央行新动向：国债买入暂停，经济何去何从？

央行暂停国债买入，市场风向何在？

　　 明明（中信证券首席经济学家）

　　 1月10日，央行发布公告称，因近期政府债券市场供应持续紧张，中国人民银行决定自2025年1月起暂停公开市场上的国债购买操作。未来将根据国债市场的供需情况择时重启此项操作。此消息引起了市场的广泛关注。

　　 我们认为，本次公告仅宣布了暂停买入操作，并未表示将会进行卖出。央行停止买入国债表明其旨在避免利率过快下降的政策意图，但同时选择不卖出国债也显示出其维持市场流动性的目标依然重要。在2025年适度宽松的政策背景下，央行对于债券市场利率稳定的重视，并不意味着会推动利率上升。 这一系列举措体现了央行在当前经济形势下的谨慎态度。通过暂停买入国债，央行可以有效控制市场利率的下行压力，防止出现过度宽松的情况。然而，维持充足的流动性依然是央行的重要考量，这表明央行希望在稳定利率的同时，确保金融市场的平稳运行。此外，在2025年的政策基调下，央行对于债市的关注更多是为了维护整体经济环境的稳定，而不是简单地调整利率水平。

　　 国债买卖工具兼具收益率曲线调控，以及流动性投放功效。2024年8月30日，央行发布公开市场国债买卖操作公告，而后国债买卖成为央行中长期流动性的主要投放方式之一，以月频性质在央行官网公告。从其功能性上来看，央行在2024年8月到12月间维持国债净买入，共计释放长期流动性1万亿元，配合2024年10月推出的买断式逆回购工具对冲银行间流动性市场中长期资金缺口的同时，也缓解了政府债供给多增对金融机构形成的承接压力；此外，央行买卖国债兼具了收益率曲线调整的功效，有助于形成斜向上的收益率曲线形态。

　　 自2024年8月以来，央行每月都维持对国债的净买入操作。然而，到了12月，长期债券利率迅速下降至1.6%的中枢水平。因此，央行决定暂停国债买入，以防止债券市场利率进一步降低。值得注意的是，官方公告仅提到了暂停买入，并未提及任何关于卖出的信息。国债买卖作为货币政策工具，兼具提供流动性和调节收益率曲线的功能。央行暂停买入国债，显示出其避免利率过快下降的政策意图，但同时保持流动性充裕仍然是其主要目标。

　　 近期央行关注利率过快下行，并采取干预措施的主要原因，可能在于防止机构持仓过度集中在长久期品种，从而累积利率风险。若后续利率出现趋势性回升，这可能导致系统性风险的发生。然而，在2025年适度宽松的政策背景下，央行对债市利率稳定的重视并不意味着利率会显著上升。当前低通胀环境下，实际利率相对较高，为了刺激信贷需求回暖，有必要进一步降低实体经济的融资成本。因此，维持一个相对较低但稳定的利率环境，避免利率过快下降，可能是更为理想的状态。 这一系列举措表明，央行在平衡市场稳定与经济发展之间找到了一种新的策略。通过调控利率水平，既能够控制潜在的金融风险，又能够在一定程度上支持实体经济增长。这种操作体现了货币政策的灵活性和前瞻性，有助于实现经济的可持续发展。

　　 政府债“供不应求”为主要原因，后续发行提速时段国债买入工具或继续发力。本次操作公告中提及“近期政府债券市场持续供不应求”；去年12月国债净融资规模较低，而2025年1月已公布的国债和地方债发行计划相对平稳，叠加保险等机构配债需求在年初季节性抬升，因此存在“供不应求”的问题。

　　 往后看，中央经济工作会议提出2025年赤字率将有所提高，在地方债务化解的要求下，预计全年地方债发行量相较于2024年会进一步增加。鉴于全年赤字规模及特别国债发行计划将在3月的两会上公布，届时国债买卖和买断式逆回购等工具可能会更加频繁地使用，以确保市场流动性充足且稳定。

　　 央行此次措施依然侧重于防范金融风险。从今年的整体情况来看，政策还需更加积极地推动经济稳定回升。对于债券市场来说，央行停止购买国债传递出了防范风险的信号，预计短期内市场可能会面临一定的调整压力。然而，结合近期的高频数据和总量数据，以及央行在2024年第四季度货币政策例会和全年工作会议中的指导方针，债券市场的长期基本面和政策环境并未发生显著变化。低利率环境也利于财政政策与货币政策更好地协同，从而加大对实体经济的支持力度。 这种政策导向显示了政府在平衡经济增长与金融风险之间的努力。尽管短期内债券市场可能因政策信号而波动，但长期来看，稳健的经济基本面和宽松的货币政策环境将继续为市场提供支撑。这也提醒投资者需要密切关注政策动态，并在投资策略上做出相应的调整。

　　 总体而言，本次央行暂停国债买入的操作，是在综合考虑流动性充裕、防范利率风险等多重目标后的决策，体现了央行稳健的政策立场。预计后续央行仍将密切关注银行间流动性市场和国债市场的动态，并根据情况适度调整政策力度，以平衡好宽松货币政策、经济增长和利率稳定之间的关系。 这一决策表明央行在当前经济环境下采取了谨慎的态度，既考虑到了市场流动性的需求，又重视防范潜在的金融风险。这不仅有助于维护金融市场的稳定，也为未来的政策调整留下了空间。未来，随着经济形势的变化，央行可能会进一步微调政策工具，确保经济平稳运行。