中国经济的未来:三大金钥匙揭秘
中国银河证券在1月7日于深圳成功举办了2025年的策略会议。在此次会议上,中国银河证券的首席经济学家兼研究院院长章俊进行了主题演讲,题目为“重构中国经济的‘底层逻辑’和‘市场共识’”。章俊从五个方面深入探讨了这一主题:一揽子政策的底层逻辑及其演变、全球层面的多重挑战与脆弱性、2025年中国经济的两大重点方向、打破政策困境的三大工具,以及如何通过聚焦科技创新和加快中央企业的改革来推动经济发展。 章俊的演讲强调了当前经济环境下政策制定者面临的复杂挑战,同时也指出了通过创新和技术进步推动经济增长的重要性。他提出的一系列见解不仅为我们理解当前经济状况提供了新的视角,也为未来几年的政策方向和市场趋势提供了有价值的参考。在全球化背景下,中国需要继续深化结构性改革,加强创新能力,以应对国内外的各种不确定性。此外,国有企业作为经济体系的重要组成部分,在提升效率和竞争力方面扮演着关键角色。因此,加速央国企的改革进程,对于实现高质量发展具有重要意义。
章俊表示,自去年924行情以来,大家更多地关注了一揽子政策本身,但中国目前在从传统的土地财政向新质生产力转型的过程中已经吹响了冲锋号。“在这样的背景下,我们更应该从底层逻辑的角度来思考和理解这一轮的政策转向。” (当前时间为2025年1月)
关于国庆节后至今的市场波动,章俊指出,主要原因是大家对当前一系列政策的理解存在差异,尤其是对政策调整的基本逻辑尚未达成一致意见。然而,章俊强调,如果投资者能够超越简单的政策驱动市场涨跌的思维模式,而是从“对中国经济转型具有战略性意义的政策转折点”的角度来看待这一轮政策组合拳,那么达成改革预期的共识就能起到增强信心的作用。这种由共识带来的改革红利可以提高估值,从而为中国股市未来的持续上涨提供动力。
一揽子政策的底层逻辑和演绎
章俊认为,当下四重背离在宏观层面体现出三重环境映射,四重背离为宏观与微观(经济温度差)、名义与实际(名义增速持续低于实际增速)、供给与需求、外需与内需;三重映射分别为低通胀、资产荒、卷出口等较为突出的问题。从一揽子政策出台时间来看,选择在三中全会之后和美国大选之前推出具有重要意义,“如何理解这个时间点政策转向,这才是理解相关底层逻辑变化的真正切入口。”章俊认为,一方面是为三中全会之后改革提速提供良好的宏观环境,另一方面是体现立足自我,以提高自身确定性去应对外部不断上升的确定性。
短期来看,一揽子政策不可能解决所有问题,但此前不可控的风险变得可控。 在此影响下,市场信心得到明显提振,A 股市场成交量显著改善;一二线城市二手房成交量明显提升;经济数据整体呈现积极变化,包括工业增加值、社会零售总额、固定投资等多项指标均有所好转。
章俊表示,自2008年以来,中美两国的政策路径逐渐分化。美国主要依赖货币政策,而中国则更多地转向了土地财政层面。这种变化导致两国在供需两端的微妙平衡主要通过库存周期的共振来体现。然而,随着二十届三中全会的召开,中国的底层逻辑发生了显著变化。一系列改革任务以及2025远景规划等顶层目标的提出,要求加快改革步伐。“为了维持高速增长,必须为改革创造一个稳定的宏观经济环境,并且需要通过科技创新来提高全要素生产率。” 在我看来,当前中国的政策调整不仅体现了对过去发展模式的反思,也显示出对未来发展的新愿景。通过科技创新来提高全要素生产率,这不仅是应对经济挑战的重要手段,也是实现高质量发展的关键步骤。在这一过程中,稳定宏观经济环境和推进结构性改革同样重要。只有这样,中国才能在全球竞争中保持领先优势,并实现长远发展目标。
短期内,经济增长仍面临挑战,但实际上可以形成向上的共识。章俊以二战伦敦股市在1940年的最艰难的时候形成大底,和2024年阿根廷股市在经济衰退的背景下涨幅依然牛冠全球,其背后的共同原因是底层逻辑的变化带来的向上的力量。
从长远角度来看,全球经济仍然面临人口老龄化、债务不断膨胀和逆全球化的“3D”问题。在中期展望中,也存在若干陷阱。章俊指出,经济、社会和政治问题可能会形成一个负面循环。首先,全球贫富差距持续扩大;其次,贫富差距的增加引发了民粹主义的兴起,反移民和反贸易政策进一步加速了逆全球化的进程;最后,民粹势力的崛起增加了战争的风险。
在全球经济面临多重拐点的背景下,内生脆弱性也显著增加。章俊指出,当前世界正处于一个充满不确定性的时期,主要受到中国经济转型、美国政治格局变化以及全球科技迅速发展这三大拐点的影响。这些因素之间的动态平衡为全球经济带来了前所未有的挑战。 这种复杂多变的环境不仅考验着各国政策制定者的智慧,也对企业的战略调整提出了更高的要求。尤其是中国作为全球第二大经济体,在转型过程中如何平稳过渡,将直接影响到全球经济的稳定性和增长潜力。同时,美国的政治转向可能会导致国际关系的重新洗牌,从而影响全球贸易规则和投资流向。而全球科技的飞跃发展,则要求所有国家加快创新步伐,以避免被边缘化。 总体来看,面对如此复杂的局面,国际社会需要加强合作,共同寻找应对之策,以期在不确定中寻求确定性。
近年来,疫情与房地产市场的调整使得中国经济在过去五年中对全球经济增长的贡献有所减弱,其作为全球经济稳定器的作用也相应减小。展望未来,尤其是在2025年和2026年,全球经济仍面临诸多不确定性。我认为,历史上的每一次重大科技进步都伴随着潜在的全球性危机风险,因为这些时期往往是新旧动力转换的关键节点。这种转型往往伴随着经济结构的重大调整,从而增加了经济波动的可能性。因此,面对未来的挑战,各国需要更加注重政策协调,以共同应对可能的经济波动和危机。
章俊称,短期来看,特朗普2.0为主要的不确定性之源,权力层面高度的确定性带来政策层面的不确定性,而政策层面的高度“不确定性”主要源自复杂政策组合政策实施的时间、顺序、力度等。
同时,在特朗普第二个任期里,通货膨胀的压力同样会增加。伴随由关税引起的贸易争端和通货膨胀,经济增长可能会受到进一步压制,并且可能阻碍移民流入,这或许会降低总体需求。此外,高利率可能会抑制投资和消费。因此,2025年的美国经济有可能出现“滞胀”现象。需要特别关注的是,滞胀风险与美股的高估值叠加,可能会导致股市面临大幅调整的风险,进而可能拖累全球风险资产的价格。
中国经济的两条主线:政策和价格
在讨论中国经济的两大主线时,章俊指出,在宏观政策层面设定较高的GDP目标有助于增强信心,并更好地发挥预期管理的作用。自从去年7月中央经济工作会议将稳就业提升至战略高度以来,就业已成为宏观政策的关键指标。目前,稳定预期是政策的核心,财政政策的实施和推进进度仍然是关注的重点。 (2025年1月)
经济主线方面,一是以政策为主线。逆周期政策可以起到稳定预期的效果,而结构性改革可以起到提振预期的效果。二是以价格为主线。在价格核心变量中,稳房价才能稳物价,进而稳住股价;其次,人民币汇率实际上也是贸易、跨境资本流动和中美博弈的映射,稳定汇率才可稳定外部环境,对国内资产价格和实体经济信心的稳定也有助力。
如何实施较为宽松的货币政策也是市场高度关注的话题。对此,章俊从降准、降息和买卖国债三方面进行分析。首先,降准幅度可能在100BP到150BP之间,降息方面预计2025年政策利率会下调40至60个基点,以引导五年期LPR下调超过60个基点;全年净买入国债的规模可能达到2万亿元以上。
在当前政策困境下,章俊提出了解决方案,即使用三把关键的“钥匙”。第一把“钥匙”是调整人民币汇率机制,转向盯住一揽子货币;第二把“钥匙”是通过中央政府资产负债表来解决房地产和地方债务问题;第三把“钥匙”则是振兴资本市场,以支持结构性改革。在从土地财政向新质生产力转型的过程中,资本市场将扮演至关重要的角色。 这一观点具有重要的现实意义。首先,人民币汇率机制的调整将有助于增强经济的灵活性和应对外部冲击的能力。其次,利用中央政府的资产负债表来处理房地产和地方债务,可以有效缓解地方政府的财务压力,并防止金融风险的累积。最后,推动资本市场的健康发展不仅能够为经济注入新的活力,还能为结构性改革提供必要的资金支持。总的来说,章俊提出的这三把“钥匙”为破解当前经济困局提供了新的思路和方向。
章俊提到,中国经济增长模式正在从土地财政转向新的生产力模式,在这一转型过程中,科技创新成为关键驱动力,而中央企业和国有企业将起到引领作用。
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