低利率大时代下，A股市场将何去何从？
中金公司研究报告表示，从理论上讲，利率下降对股市具有积极影响，然而在实际操作中，诸多因素尤其是经济背景的综合作用往往会影响这一过程。
利率下行初中期阶段，多呈现为股债“跷跷板”。
在利率下行的中后期阶段，历史数据显示多次出现股债同涨或同跌的情况。然而，随着基本面和政策预期的逐步改善，我们可能会迎来股债双升的新一轮行情。 这一趋势表明，市场对经济前景的信心正在逐渐恢复。虽然短期内股市和债市仍可能面临波动，但长期来看，投资者可以更加乐观地看待未来的机会。政策的支持力度以及经济基本面的改善将是推动这一轮股债双升行情的关键因素。投资者应密切关注这些变化，并据此调整投资策略。
当利率从下行趋势转为上行阶段时，股市的表现通常优于债市，这同样体现了股债“跷跷板”效应。
以下为其最新观点：
去年三季度以来利率趋势下行，近期下行速率加快，A股或如何演绎？
2024年9月底以来，国债收益率呈现持续下行的趋势，截至2025年1月5日，10年期及30年期国债收益率分别降至1.6%和1.8%，累计降幅为65个基点和58个基点。特别是自12月9日起，在中央政治局会议时隔十多年重新提出“适度宽松”的背景下，市场对于降息的预期显著增强，导致国债收益率加速下行，10年期及30年期国债收益率分别下降了31个基点和26个基点。近期，央行货币政策委员会在2024年第四季度例会上表示，“择机降准降息”以保持流动性充裕，这一表态进一步强化了市场的降息预期。多数投资者认为，长期利率在未来仍有可能继续下行。在此背景下，关于利率下行期间股市的表现也引发了广泛讨论。为了提供一些参考，本篇报告回顾了国内外利率下行期间股市及债市的表现，并对A股市场短期内的走势进行了分析。 这种利率下行的趋势反映了当前经济环境下市场对于政策宽松的期待。从历史经验来看，当利率处于低位时，股市往往会受益于资金成本降低以及企业融资环境的改善，但同时也需要关注其他因素如企业盈利状况等。因此，投资者应综合考虑多方面因素，谨慎作出投资决策。
国内经验：历史上利率下行期，A股市场表现如何？
理论上，利率下降对股市是有利的，但实际情况中，往往会受到其他因素尤其是经济环境的综合影响。股市的估值可以简单地分解为无风险收益和股权风险溢价。无风险收益的下降有助于提升估值，从而支撑股市的表现。然而，在实际环境中，股权风险溢价对估值的影响可能更为显著。我们以沪深300指数及10年期国债收益率为例，回顾过去20多年国内股市和债市的市场表现，主要经验如下：
在利率下行的初期阶段，通常会出现股债市场“跷跷板”效应。回顾历史走势可以发现，在利率下行的初期和中期，我国的股票和债券市场往往表现出不同的走势。在这个阶段，经济基本面通常较为疲软，企业盈利情况也不理想，导致投资者的风险偏好较低。尽管利率下降有助于提升股票估值，但由于股权风险溢价和盈利环境的压力，股市的表现可能并不理想。相比之下，债券市场则表现较好。例如，在2011年下半年，国内经济增长放缓，同时受海外欧债危机的影响，投资者情绪较为谨慎。尽管如此，货币政策放松并释放了流动性，使得十年期国债收益率从年中的约4%降至年底的3.4%左右。
在利率下行的中后期阶段，历史数据显示多次出现股债同涨或同跌的情况。然而，随着基本面和政策预期的逐步改善，我们可能会迎来股债双升的新一轮行情。 这一趋势表明，市场对经济前景的信心正在逐渐恢复。虽然短期内股市和债市仍可能面临波动，但长期来看，投资者可以更加乐观地看待未来的机会。政策的支持力度以及经济基本面的改善将是推动这一轮股债双升行情的关键因素。投资者应密切关注这些变化，并据此调整投资策略。我国曾出现多轮股债同涨同跌，平均时长4个月左右。股债双升往往出现在长端利率下行的中后期，在此期间债市在利率下行环境下继续维持较好表现；股市方面，基本面对资产价格的压力趋缓，股权风险溢价在较长时间宽松流动性或其他积极政策等综合影响下转平或走低，股市开始显现为估值修复为主要驱动的震荡上行，由于股市债市反应速度存在差异，可能产生阶段性的定价背离，表现为股债双升。典型如2014年下半年，此前利率已下行6个月左右，货币政策持续宽松下债市表现仍较好，同期稳增长政策及改革预期升温提振股市表现。
当利率从下行趋势转为上行阶段时，股市的表现通常优于债市，这同样体现了股债“跷跷板”效应。在此期间基本面环境好转，长端利率走高，股市在盈利支持及股权风险溢价回落环境下表现可能好于债市。典型如2016年下半年，工业企业收入与物价出现积极变化，总投资企稳回升，上市企业盈利触底反弹，投资者风险偏好改善推动股市上涨，同期十年期国债收益率快速修复至3%以上。
结合当前国内情况，我们也重点观察了从行情延续性来看，基本面修复所需时间可能偏长、较长时间宽松货币政策支撑债市表现，同时伴随一揽子稳增长政策对股市有风险偏好支撑的阶段。这种背景下股债双升可能持续较长时间（一年以上），历史上较为典型的如2014年及2019年：1）2014下半年-2015上半年基本面偏缓，债市较好，改革预期及资金面共振开启股市行情。2014年年初我国经济面临增速换挡以及结构转型等问题压力加大，货币政策逐步转向，带动长端利率从历史高位逐步下行，债市开启上涨行情，期间A股市场震荡为主；下半年伴随地产新政出台、稳增长政策加码、多项改革预期升温（2014年“国九条”、沪港通启动、价格改革推进等），投资者风险偏好明显改善，各类资金流入带动股市有较好表现。2015年年初货币政策持续宽松，债市延续走强，基本面虽未见明显改善但股市在资金支持下仍有较强表现。但在2015年下半年伴随股市波动，股债双升行情结束。2）2019年货币政策宽松，基本面企稳预期回升及风险偏好改善提振股市表现。2019年货币政策及基本面回升预期摇摆，在外部环境冲击下投资者对基本面预期不高，货币政策偏宽松，信贷社融2019年初明显放量，利率水平震荡下行，债市总体表现较好；股市在期间虽有波折，也整体维持了震荡上行趋势，沪深300指数2019年上涨36%。
海外市场：较长时间的股债双升期间经验观察
我们也同时观察到，在全球主要市场中，确实存在过一段较长时间内股票和债券价格同步上升的情况。 这种股债双升的现象在历史上并不常见，通常情况下，股市和债市会呈现出此消彼长的关系。当经济向好时，投资者倾向于选择风险较高的股票以获取更高的回报，而当经济形势不明朗或处于衰退期时，相对安全的债券则更受青睐。因此，这种长时间的股债双升现象可能预示着金融市场正在经历某种特殊的状态或者受到某些非常规因素的影响，比如货币政策的持续宽松或是大规模的财政刺激措施。这样的市场表现值得我们密切关注，因为它可能会对未来的投资策略产生重要影响。
在1980年至2020年期间，美国经历了从“大通胀”到“大缓和”的转变，这一时期以保罗·沃尔克的紧缩政策为起点。在此期间，美国的通胀水平显著下降，宏观经济波动性减少，10年期国债收益率开启了长达四十年的长期下行趋势。与此同时，美国科技行业的崛起成为这一时期的一大亮点。科技公司凭借其持续增长的盈利能力和技术创新，不仅推动了经济结构的优化升级，还带动了美股的整体表现。在全球化的背景下，许多跨国企业展现了超越国内经济增长速度的盈利能力，这些因素共同促成了美国股市的长期牛市。 这种经济环境的变化对投资者具有重要意义。它不仅反映了货币政策的有效性，还展示了科技创新在推动经济发展中的核心作用。对于未来的投资策略而言，关注那些能够持续创新并在全球市场占据优势地位的企业将变得尤为重要。同时，随着利率持续走低，投资者可能需要重新评估资产配置，寻找新的收益来源。
自2012年至2021年，日本采取了极其宽松的货币政策来引导利率水平下降，加之经济基本面的改善和企业盈利状况的提升，共同支撑了日股的表现。自上世纪90年代资产泡沫破灭以来，日本经济陷入了低增长状态，通胀水平长期低迷。尽管在此期间，日本央行推行了量化宽松政策，利率水平也持续走低，但其力度相对谨慎，未能根本改变经济基本面及股市的表现。2013年，随着安倍晋三推出的“三支箭”政策，大规模的量化宽松、灵活的财政政策以及结构性改革开始显现效果，经济基本面逐渐稳定，房价和失业率等指标都有所改善。与此同时，日本央行增加了对股市ETF的购买量，日本企业也积极拓展海外市场，盈利能力的增强推动了每股收益（EPS）的增长，日经指数也随之启动了上涨行情。在此期间，日本政府继续执行绝对宽松的货币政策，自2013年推出量化质化宽松政策（QQE）之后，又在2016年引入了负利率政策、收益率曲线控制（YCC）以及通胀超调承诺等措施，持续引导利率水平下降，形成了股债双升的局面，这一趋势延续了约七年之久。
当前市场信号：是否可能出现持续较长时期的股票和债券价格同步上涨？
近期市场普遍认为A股的底部可能已经过去，尽管当前阶段存在一些波动，但预计2025年的A股机会可能会比2024年有所增加。近年来，在稳增长政策的推动下，国内利率持续处于低位，这使得债券市场在过去几年表现出色。然而，由于上市公司盈利不佳以及股权风险溢价上升，股市此前并未得到足够的支持。自去年9月底以来，随着政策力度的加大，投资者的风险偏好逐渐恢复，股市与债市都保持了良好的表现。尽管最近由于内外部因素的影响，股市出现了一些波动，但从长远来看，国内稳增长政策仍有较大的实施空间。因此，对于2025年A股的整体表现无需过分担忧，这些调整期也为投资者提供了较好的入场机会。 这种观点反映了当前市场的一种乐观情绪，即尽管短期内市场面临挑战，但长期来看，政策的支持和经济基本面的改善有望为股市提供支撑。此外，市场调整期间往往也是寻找优质投资标的的好时机，投资者可以更加关注那些具有稳定增长潜力的企业。
配置方面，在市场短期调整期间，红利风格可能会阶段性占优，但需注意个股的选择。那些具有广泛消费基础且股息率较高的自然垄断型企业可能是较好的投资标的，建议关注传媒、食品饮料、交通运输和电信等行业。此外，在外部环境不确定性增加时，与产业自主化和国产替代相关的领域，例如半导体和高端制造业，可能会受到更多关注。在年报预告阶段，我们预计那些业绩超出预期的公司以及行业出清进展顺利的板块也将有较好的表现，比如工业金属、家电和锂电池等领域。在政策支持方面，并购重组、破净修复和债务化解是较为明确的方向。
图表1：历史上大部分时间里，股市和债市呈现出“跷跷板”效应，即一方上涨时另一方下跌。而股债市场同时上涨或同时下跌的情况通常持续时间较短。
图表2：2014-2015年股债表现复盘
图表3：2019年股债表现复盘
图表4：美债利率主要反映通胀长周期
图表5：1980-2020年间，美国利率步入长期下降趋势，同时美股市场也表现出持续上涨的态势。
图表6：近期，央行采取了极其宽松的货币政策，以期引导市场利率进一步降低。这一举措对债券市场产生了积极影响，推动了债市的强劲表现。 在我看来，这种宽松的货币政策不仅有助于降低企业的融资成本，还为投资者提供了更多的机会。然而，我们也必须警惕潜在的风险，例如过度借贷和资产泡沫的形成。因此，政府需要在支持经济增长与防范金融风险之间找到一个平衡点。
图表7：2013年-2019年日本开启约7年股债双升格局
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