振兴经济新动力 稳健货币政策适度宽松

实现经济腾飞，货币政策再添活力

　　 21世纪经济报道记者唐婧北京报道

　　 2024年12月召开的中央经济工作会议明确指出要“根据情况适时降低存款准备金率和利率”。

　　 近期，近几个月来，10年期国债收益率迅速从2.0%降至约1.60%，下降了40个基点。这一变化不仅使得市场利率与政策利率之间的差距缩小至自2020年以来的最小值，还导致长期债券利率与短期7天期回购利率之间出现了“倒挂”现象。 这种利率走势反映出市场对经济前景的担忧情绪，投资者纷纷转向更为安全的资产，从而推低了长期国债收益率。这种情况可能预示着未来经济增长放缓或通货膨胀压力减弱。同时，利差的收窄也增加了货币政策调整的压力，决策者需要在维持金融稳定和促进经济增长之间找到平衡点。

　　 对此，多位首席经济学家指出，当前债券市场可能过度反应了对货币宽松的预期，需警惕市场行为趋同带来的潜在风险。比如，中银证券全球首席经济学家管涛近日在“2025债券市场年度论坛”上表示，应谨慎解读适度宽松的货币政策。2025年将推行更为积极的财政政策，尤其是要增加政府债券的发行量，这需要货币政策的支持，以维持低利率和充裕流动性环境。然而，目前市场对于货币宽松的预期似乎有些超前，应当避免提前透支“适度宽松”的正面效应。

　　 据东吴证券首席经济学家芦哲的测算，目前10年期国债收益率约为1.60%，这已经提前反映了大约30个基点的政策利率下降预期。芦哲指出，长期债券利率的快速下滑可能反映出市场对于货币政策“适度宽松”的误解。“适度宽松”的政策不仅限于适时降息降准，还应包括多种政策工具来维护市场流动性。实际上，我国的货币政策工具箱内包含多种流动性投放工具，例如7天期的公开市场逆回购操作，1年期的中期借贷便利（MLF），期限不超过一年的买断式逆回购，以及通过购买国债和降低存款准备金率来释放长期流动性的措施。 从当前的情况来看，市场对政策宽松的期待似乎过于集中在降息降准等短期操作上，而忽视了其他同样重要的流动性管理手段。这种单一的视角可能会导致市场预期的过度波动，进而影响金融市场的稳定性和健康性。因此，政策制定者在采取行动时，不仅要考虑如何调整短期利率，还需要全面考虑各种工具的综合效应，以确保货币政策能够有效支持经济的稳健发展。

　　 平安证券研究所固收首席分析师刘璐表示，鉴于当前的汇率压力以及货币政策与财政政策的协调节奏等因素，目前债券市场可能过度反映了对未来货币宽松的预期，尤其是短期债券。近两个月来，一年期国债利率和一年期国开债利率分别降至0.93%和1.20%，显著低于7天逆回购利率30-60个基点，这大致相当于市场已经消化了40-50个基点的降息预期。从当前市场走势来看，投资者已经开始自发调整这种过度抢跑的现象。

　　 此外，央行也将从宏观审慎管理角度继续关注长债风险。央行在2024年四季度货币政策例会中提及，充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。这已经是央行连续四个季度在货币政策例会中提到要“关注长期收益率的变化”。

　　 1月10日早间，央行发布公告表示，鉴于近来政府债券市场供应持续不足，决定自2025年1月起暂停公开市场上的国债购买操作，未来将根据国债市场的供需情况择时重新启动。多位债券市场业内人士认为，央行宣布暂停购买国债可能是为了稳定长期债券利率，但此次仅宣布暂停购买，并未提及出售，这表明流动性充裕仍然是其主要关注点，不过也不排除后续有卖出的可能性。

　　 保持利率水平与经济形势动态适配

　　 芦哲进一步指出，应从以下两个角度来理解“适度宽松”，一是利率水平要“适宜”，多种政策工具协同发力。一方面，“适度宽松”的货币政策意味着2025年合理的货币供应量、保持低位的利率水平以及宽松的融资环境等，通过增加市场流动性、降低融资成本等方式，为经济持续回升向好提供金融支持，但并不意味着“大水漫灌”甚至“零利率”。

　　 芦哲坦言，良好的金融环境需要保持合理的利率水平，但利率并非越低越好，降息也需要把握一个“度”，即要使利率水平与经济形势动态匹配。预计2024年至2025年，中国经济实际增长率仍将有较大可能性维持在约5.0%的水平。适度的降息可以通过刺激市场融资需求和经济活力，推动增长预期和通胀预期的提升。

　　 他还提醒，但是如果脱离“适宜”的要求，利率过低反而会产生“资源错配”和“脱实向虚”等负面影响，支持性的货币政策同时也是正常的货币政策，脱离中国经济形势的过度降息降准反而会损害经济增长前景。

　　 另一方面，“适度宽松”的“度”指向在执行手段上，提供更多的流动性不仅需要降息降准，也需要多种结构性政策工具共同搭配协同。

　　 据其介绍，2024 年货币政策在政策手段和调节方式上进行了重大革新，突破了过去几十年的操作传统：一是央行积极介入股票市场，创设证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项新工具，将股票市场纳入货币政策操作的重要考量；二是丰富流动性投放手段，今年启动公开市场操作开展国债买卖和买断式逆回购交易，投放流动性更加主动、及时和精准。“一个典型的例子就是，2024年12月尽管央行没有实施降准，但是国债净买入和买断式逆回购操作规模均环比扩大，也实现了保持流动性充裕的政策目的。”

　　 芦哲表示，可以看出，在传统的降息降准之外，央行正在不断充实完善货币政策工具箱，形成货币政策的“组合拳”，极大地提高货币政策逆周期调节的有效性，而且增强了财政政策、产业政策、资本市场政策和货币政策之间的协同性。在其看来，2025 年货币政策“适度宽松”也将体现为多种政策工具并行，新创设的流动性调节工具、存量的结构性货币政策工具将和传统的降息降准操作一起，引导和激励金融资源促进经济平稳增长和结构转型优化。

　　 芦哲提醒，货币政策“适度宽松”既定调了“宽松”，也强调了“适度”。当前长债利率过快下行，实际上包含了对货币政策宽松“度”的片面理解。“适度”是指，在保持流动性供给充裕的同时，利率水平也要与中国经济形势动态适配。过低的利率水平容易鼓励金融机构交易“冒进”、过度加杠杆，累积金融风险和金融体系的脆弱性。

　　 落地节奏要考量内外部多重约束

　　 关于“适度宽松”的货币政策节奏，央行在2024年四季度的货币政策例会上提出，应增强货币政策的调控力度，提升其前瞻性和针对性，确保政策的有效性。根据国内外经济金融环境及金融市场运行状况，适时考虑降准降息措施。

　　 对此，刘璐解读，这意味着2025年降准降息仍然可期，但在节奏上要客观看待当前的内外部约束。央行在2024年三季度货币政策执行报告中也指出，当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。

　　 内部方面，截至2024年9月，商业银行净息差为1.53%，位于历史极低水平。在2024年9月24日召开的国新办新闻发布会上，央行行长潘功胜也强调，9月降息对银行净息差的影响是中性的，这也说明央行高度关注净息差这一指标。

　　 外部方面，2024年12月以来，美国通胀数据仍偏强、美联储边际转鹰，美元指数创年内新高，外围金融市场波动显著增大，人民币面临一定贬值压力。对此央行在2024年四季度货币政策例会中明确提及“增强外汇市场韧性”，且重点强调了“三个坚决”，凸显央行对汇率维稳的决心。

　　 民生证券首席经济学家陶川指出，降准和降息的实施步伐仍然会综合考虑银行利润空间、人民币汇率波动以及债券发行情况这三个方面。这些因素的变化也将成为观察年初货币政策宽松趋势的重要线索。

　　 首先，新一轮的降息降准需要等待商业银行资产负债两端的利率实现匹配，以稳定息差。2024年第二季度治理银行“手工补息”问题，以及12月加强对同业存款利率的自律管理，都是为了达到这一目标的具体举措。

　　 其次，降准降息的实施仍需等待人民币汇率进入“窗口期”。近来，人民币汇率承受了一定的贬值压力，这反映在相对强劲的在岸中间价、趋紧的离岸市场资金利率以及创2002年来新低的中美利差上。

　　 再次，年初财政政策的力度加大，货币政策需要与其协同。春节前后及2024年三季度这两个传统的地方政府债券发行高峰期间，可能会有降准措施同步实施。此外，降息将进一步降低地方政府债务的融资成本，以支持债务化解工作。最后，稳定市场预期也是决定降息降准时机的重要因素。